#33 Carta de Valor - A IA realmente é uma Bolha?

08/06/2026

Caros Leitores,

Em 20 de novembro, a Nvidia entregou o tipo de trimestre com que qualquer diretor financeiro sonha. Receita de cinquenta e sete bilhões de dólares, alta de mais de sessenta por cento em doze meses, lucro acima do esperado e projeção para o trimestre seguinte ainda melhor do que o consenso pedia. A ação subiu cinco por cento no after market. E então virou. Fechou o dia em queda.

Guarde essa cena, porque ela contém a carta inteira. Quando uma empresa faz tudo certo e o preço a castiga assim mesmo, o mercado parou de precificar fundamento. Passou a precificar posicionamento. O número que importava não era a receita da Nvidia. Era quanto de otimismo já estava embutido no preço antes mesmo de o resultado sair.

A partir daí, a pergunta que ouço de cliente, de leitor e de jornalista é sempre a mesma. A inteligência artificial é uma bolha? E a minha resposta é que a pergunta está mal formulada. Ela junta dois planos que precisam ser separados com bisturi.

O plano que não está em discussão

A inteligência artificial como tendência tecnológica não é bolha. É real, é estrutural e vai reorganizar produtividade e modelos de negócio do mesmo jeito que a eletricidade e a rede mundial reorganizaram. Disso eu não tenho dúvida e não conheço argumento sério que sustente o contrário.

O problema é que verdade da tecnologia e racionalidade do preço são planos independentes. A maioria dos analistas confunde os dois. Acham que, se a tecnologia é real, o preço se justifica sozinho. A história diz outra coisa. A internet era exatamente a revolução que prometia ser, e ainda assim a Pets.com quebrou e a Amazon caiu noventa por cento antes de virar a Amazon. Quem estava certo sobre a tendência e errado sobre o momento perdeu fortunas entre 2000 e 2002.

Então a tese pode estar certa e o ponto de entrada errado. E quando olho o plano do mercado, vejo não uma bolha, mas três fenômenos distintos, em estágios de risco muito diferentes. Vale arrumá-los em ordem crescente de perigo.

Plano um: os múltiplos

Aqui o caso de bolha é o mais fraco dos três, e por isso mesmo é o mais citado por quem quer parecer cauteloso sem fazer a lição de casa.

Sim, está caro. O índice americano negocia a cerca de vinte e três vezes os lucros projetados, o nível mais esticado desde a era das pontocom. Parece assustador até você abrir a comparação. No pico de 2000, a Cisco, que era a espinha dorsal da infraestrutura da internet do mesmo jeito que a Nvidia é hoje a da inteligência artificial, negociava acima de cem vezes lucros. E apenas catorze por cento das empresas daquele frenesi davam lucro. A Nvidia entrega dezenas de bilhões de receita por trimestre com margens reais e crescimento de mais de sessenta por cento.

Caro não é a mesma coisa que bolha. Caro é caro. Bolha é preço descolado de fluxo de caixa sustentável por tempo prolongado, sustentado por psicologia coletiva. Pelo critério clássico, e eu insisto no critério clássico justamente para não me deixar levar pela narrativa, múltiplo sozinho não fecha a acusação.

Plano dois: a concentração

Aqui o sinal já é vermelho, e é onde aplico o mesmo gatilho que uso em qualquer portfolio. Concentração excessiva é risco estrutural, não detalhe estatístico.

As cinco maiores empresas chegaram a representar trinta por cento do índice americano e vinte por cento do índice mundial no fim de 2025. É a maior concentração em meio século. As sete gigantes de tecnologia responderam por algo perto de sessenta por cento de todo o retorno do índice desde o fim de 2022. Em outras palavras, o investidor que comprou o índice achando que comprava quinhentas empresas comprou, na prática, meia dúzia de balanços e um boato.

Isso não é bolha de preço. É fragilidade de arquitetura. O índice inteiro virou refém da volatilidade de pouquíssimos nomes, e quem acha que está diversificado por carregar o índice está cometendo um erro de leitura que vai aparecer no pior momento possível, que é quando esses nomes corrigirem juntos.

Plano três: o financiamento circular

E chegamos ao único plano em que eu uso a palavra bolha sem reservas. Não bolha de preço. Bolha de estrutura. É o que quase ninguém ataca direito porque exige olhar para dentro da engenharia financeira, e não para o gráfico.

Repare no desenho. A Nvidia aporta até cem bilhões de dólares na OpenAI para a OpenAI construir centrais de dados recheadas de chips Nvidia. A Microsoft é dona de mais de um quarto da OpenAI e representa quase um quinto da receita da Nvidia. E o detalhe que mais me incomoda. Quando a CoreWeave emite bilhões em dívida para erguer capacidade, a Nvidia garante que compra o que a CoreWeave não conseguir vender até 2032.

Isso não é integração vertical. É um sistema fechado de balanços que se sustentam uns aos outros, e o laço só funciona enquanto o capital continua fluindo para dentro. No instante em que alguém precisar vender em vez de comprar, a estrutura inteira fica exposta.

Janus Henderson chamou esse arranjo de círculo virtuoso. Eu chamo de outra coisa. Adam Smith mostrou que a coordenação de mercado emerge de interesses independentes que se encontram por acaso, não de um mesmo capital que dá voltas dentro de um circuito fechado se autovalidando. E Charlie Munger resumiu tudo numa frase que deveria estar pregada na parede de quem investe em tecnologia agora. Mostre o incentivo que eu mostro o resultado. Quando o fornecedor financia o cliente para que o cliente compre do fornecedor, a receita registrada é real no papel e fabricada na origem.

Já vimos esse filme. Não na ponto.com, mas no setor de telecomunicações por volta de 2000. Lucent e Nortel financiavam os próprios clientes para inflar a própria receita, até o dia em que pararam, e a queda foi vertical. A diferença a favor dos otimistas é honesta e eu faço questão de registrar. O caixa corporativo hoje é cerca de três vezes o de 1999, e essas empresas geram receita de verdade. Até o presidente do banco central americano aponta isso. Mas o próprio Sam Altman já admitiu em público que alguém vai perder uma quantia fenomenal de dinheiro. Quando o otimista chefe avisa isso, eu escuto.

O que isso significa para a carteira

Junto os três planos e chego à minha leitura. Não é bolha de tendência. Provavelmente não é nem bolha de múltiplos no sentido clássico. É uma bolha de estrutura. O risco não está no preço estar alto demais sobre o lucro. Está no fato de a demanda ser em parte fabricada pelos próprios fornecedores que financiam os compradores, dentro de um sistema concentrado e fortemente acoplado.

E sistema fortemente acoplado não falha devagar. Falha rápido e em correlação. Quem voou comigo conhece isso pelo nome técnico. É o gerenciamento de ameaça e erro. O financiamento circular é uma ameaça latente, um ponto único de falha escondido atrás de uma narrativa que por acaso é verdadeira. A verdade da tecnologia é justamente o que dá cobertura para a fragilidade da arquitetura passar despercebida.

Minha Aposta

Eu não saio da inteligência artificial. Seria o mesmo erro de quem saiu da internet em 2001 e ficou de fora da Amazon. A tendência é real e eu quero exposição a ela. A questão nunca foi se, foi como.

Eu prefiro os geradores de caixa lucrativos aos nomes pré-lucro que só existem porque o circuito de financiamento os mantém vivos. Eu diluo deliberadamente a exposição ao núcleo circular, porque concentração ali não é convicção, é ingenuidade fantasiada de convicção. E eu monitoro três indicadores que, se aparecerem juntos, me dizem que o laço parou de se expandir e começou a se apertar. Investimento em infraestrutura das grandes desacelerando mais de vinte por cento em doze meses. Adoção corporativa em produção travando abaixo de quinze por cento. E concentração dos quatro maiores clientes da Nvidia ultrapassando setenta por cento da sua receita.

Enquanto esses três não acenderem ao mesmo tempo, eu sigo com rigor e disciplina. Quando acenderem, bom creio que teremos uma grande possibilidade de algo que nunca vimos antes, então siga investido, leia mais, ouça menos porque a hora de comprar guarda-chuva não é quando começa a chover.

A tese está certa. O que pode estar errado não é o preço. É a arquitetura de quem sustenta o preço.

Até Domingo que vem,

Victor Giorgi - VGI+