#27 Carta de Valor - O porto chamado Brasil

Querido leitor,

Esta semana o dólar rompeu os cinco reais pela primeira vez desde março de 2024. O Ibovespa chegou perto de tocar os duzentos mil pontos. O fluxo estrangeiro acumulado no ano já soma R$ 68 bilhões só na renda variável brasileira. Parece que a gente virou a página de uma década perdida.

Parece. Eu escrevo esta carta com uma suspeita diferente. Quando um mercado muda de rumo tão depressa, vale a pena ir até a sala de máquinas e entender quem está girando a manivela. Festa é sempre mais segura quando a gente sabe de onde vem a música.

E há duas coisas que quase ninguém está conectando ao fluxo de abril. A primeira é o calendário eleitoral de outubro. A segunda é uma bomba fiscal marcada para detonar em janeiro de 2027. Ambas vão cobrar o seu preço. A questão é só quanto, e de quem.

I. A bomba de sucção

O carry trade é a operação mais antiga do mercado financeiro. Você toma dinheiro onde ele é barato e aplica onde ele é caro. Só isso. É a mesma lógica que faz a água descer pelo cano. Diferencial de pressão, e a massa flui.

Hoje essa diferença de pressão é brutal. A Selic está em 14,75%. Os juros americanos de curto prazo rodam entre 4% e 4,5%. Um fundo em Nova York consegue se financiar em dólar a taxas modestas, aplicar em título público brasileiro, e capturar um spread líquido próximo de 10 pontos percentuais. E isso antes de considerar a valorização cambial.

A segunda camada é o que torna a operação irresistível. O dólar global vem enfraquecendo. Para comprar reais, o investidor estrangeiro precisa primeiro vender dólares. Esse próprio ato de vender empurra o real para cima. Ele então ganha duas vezes. Primeiro pelo juro do título. Depois pela valorização cambial do principal que converteu.

Não há amor do gringo pelo Brasil. Há uma equação de risco retorno que, por enquanto, não tem paralelo entre os emergentes líquidos do planeta. Isso é completamente diferente.

II. Quando o gringo descobre o condomínio

A novidade do ciclo atual é que o capital estrangeiro atravessou uma fronteira que antes parecia intransponível. A dos fundos imobiliários. Um mercado historicamente dominado pelas pessoas físicas brasileiras, que ainda detêm 72,9% do estoque sob custódia.

Os números contam a história. O volume médio diário dos FIIs chegou a R$ 508 milhões nos dois primeiros meses do ano, 60% acima de 2025. Em fevereiro, os não residentes representaram 24% desse volume negociado. Cinco anos atrás, esse número era estatisticamente irrelevante.

A porta de entrada, segundo o próprio Santander, não é a compra direta de cotas na B3. São os ETFs. O investidor institucional estrangeiro não opera ticker por ticker em um mercado que ele não conhece a fundo. Ele compra o índice. E quando compra o índice, movimenta dezenas de fundos de uma vez. É isso que explica a ascensão recente do IFIX e a liquidez sem precedentes de nomes como KNCR11, que levantou R$ 3,2 bilhões em uma única emissão, a maior captação da história da indústria.

Para o cotista brasileiro de longo prazo, é um desenvolvimento bem-vindo. Mais liquidez significa menos spread, mais profundidade de book, precificação mais eficiente. O mercado amadurece. É bom.

Amadurecer, porém, tem um custo. E esse custo começa a ser cobrado antes mesmo da abertura das urnas.

III. A eleição que o mercado finge não enxergar

Em 4 de outubro, 155 milhões de brasileiros vão às urnas. As pesquisas mais recentes de Datafolha, Quaest, Futura e Meio/Ideia apontam para o mesmo quadro com pequenas variações. Lula e Flávio Bolsonaro empatados tecnicamente no primeiro e no segundo turno. Caiado e Zema aparecem como terceira via com inserção relevante em segmentos específicos do eleitorado, mas ainda sem a massa crítica para decolar.

Eu tenho acompanhado o comportamento do fluxo externo em anos eleitorais desde 2006. O padrão se repete. O estrangeiro chega forte no primeiro semestre, atraído pelo diferencial de juros. Começa a reduzir exposição entre julho e agosto, quando a campanha esquenta. Realiza lucro em setembro. E costuma assistir ao segundo turno de fora, para decidir depois o que comprar de volta.

O investidor que hoje compra Brasil está, sabendo ou não, fazendo uma aposta política. Três cenários estão em cima da mesa, e cada um tem implicação diferente para o fluxo.

Continuidade petista. Mantém-se a política econômica atual. Pressão crescente sobre o arcabouço fiscal, sinais mistos ao mercado, prêmio de risco subindo. O carry continua atraente no curto prazo porque os juros precisam ficar altos para segurar a dívida, mas a trajetória de longo prazo piora.

Vitória da direita (não tão ) tradicional. Agenda de reformas, abertura comercial, disciplina fiscal. O mercado reage bem no curto prazo, com queda de juros longos e valorização de ativos. A execução depende de maioria no Congresso, que é incerta, e nenhum dos candidatos atuais parece, sozinho, em condição de construí-la.

Terceira via viável. Cenário menos provável hoje, mas não descartável. Dependeria de erosão relevante de um dos dois polos até agosto.

O ponto que me incomoda é outro. O mercado está comprando Brasil hoje como se a eleição fosse um evento neutro. Nunca foi. Quando o gringo vende posição em agosto, ele vende no tamanho em que está comprado hoje. Ou seja, a saída vai ser proporcional à entrada, e a entrada está sendo recorde.

IV. A bomba marcada para 2027

Quem lê só as manchetes de abril não vê a conta que está sendo empurrada para o próximo mandato. Quem abre os relatórios técnicos da Instituição Fiscal Independente, do IPEA, do FMI e das principais casas de análise brasileiras encontra um consenso desconfortável.

O arcabouço fiscal aprovado em 2023, que substituiu o teto de gastos, não sobrevive a 2027. A expressão é de Alessandra Ribeiro, diretora de macroeconomia da Tendências, e a aritmética é simples. As despesas obrigatórias crescem num ritmo estrutural superior ao limite de 2,5% anual permitido pelo arcabouço. Bolsa Família indexado ao salário mínimo, BPC, previdência, pisos constitucionais de saúde e educação. Tudo isso sobe mais rápido do que a regra permite. O orçamento, portanto, está sendo comido por dentro.

Os números são o que são. A dívida pública brasileira, segundo o Monitor Fiscal do FMI divulgado neste mês, deve atingir 100% do PIB em 2027. Contra uma média de 57,5% dos emergentes e 74% da América Latina. A projeção da IFI, mantido o quadro atual, aponta para 117,7% do PIB até 2035. Nos três primeiros anos do novo arcabouço, mais de R$ 170 bilhões foram retirados dos limites legais por meio de manobras contábeis. A cada puxadinho, a credibilidade do marco se deteriora mais um pouco.

Tem um gatilho específico a partir de janeiro de 2027. Os gastos com precatórios voltam integralmente ao limite da meta, tomando espaço das despesas discricionárias. A XP projeta que investimentos e custeio não obrigatório podem cair 41% naquele ano. Isso é reforma administrativa travando, obra pública parando, máquina pública raspando o fundo do tacho.

Quem vencer a eleição em outubro vai herdar, em janeiro de 2027, um orçamento que não fecha. Isso independe do vencedor. A aritmética já está dada.

A saída politicamente viável é uma "SuperPEC". Uma reforma estrutural que desindexe benefícios, desatrele pisos de saúde e educação do crescimento real da receita, e reduza o engessamento do orçamento. Tecnicamente possível. Politicamente, depende de uma base aliada com musculatura que, hoje, nenhum dos candidatos parece em condição de construir sozinho. Se ela acontecer, vai doer. Se não acontecer, vai doer mais.

V. O preço da festa

Munger ensinava que, para entender uma decisão, é preciso sempre inverter. Pergunte o oposto. Se o fluxo hoje nos favorece porque o dólar está fraco, o diferencial de juros é alto e o mercado precifica um ambiente pré-eleitoral neutro, o que acontece quando qualquer uma dessas três premissas mudar?

Quatro vetores de risco merecem atenção.

O primeiro é a concentração de liquidez. O capital estrangeiro entra nos ativos mais líquidos do índice. Vale, Petrobras, os grandes FIIs de papel e logística. Esses papéis sobem mais no caminho de entrada, mas caem mais na saída. A liquidez que atrai o fluxo é a mesma que acelera a debandada quando o sinal inverte.

O segundo é o feedback loop cambial. Real forte atrai fluxo, fluxo fortalece o real, real forte atrai mais fluxo. Essa dinâmica funciona esplendidamente até o dia em que funciona ao contrário. Na mesma velocidade, na direção oposta. O dólar que caiu 9% em quatro meses pode subir a mesma magnitude em quatro semanas, se a narrativa virar.

O terceiro é o comportamento do varejo. O investidor pessoa física costuma acompanhar o IFIX subir, ler que o mercado está em máxima, e entrar no momento errado do ciclo. Quando as cotas já absorveram o otimismo estrangeiro. Na virada, é ele que paga a conta. Porque vendeu o institucional com desconto na entrada e agora não tem quem compre dele na saída.

O quarto é o mais sutil e o mais importante. É a combinação entre a incerteza eleitoral e a bomba fiscal. O fluxo que chega em abril é tático. Ele antecipa narrativa favorável, captura o prêmio de juros, realiza. Muito desse dinheiro vai começar a sair em julho, agosto, setembro. Antes do voto. E o que sobra entre outubro e janeiro é território dominado pelo investidor doméstico, que terá que absorver sozinho tanto a volatilidade pós-eleição quanto o primeiro choque de realidade sobre o orçamento de 2027.

Fluxo estrangeiro não é convicção de longo prazo. É alocação tática, dependente de variáveis que nenhum gestor brasileiro controla e que nenhum investidor de varejo acompanha em tempo real.

Tocqueville escreveu sobre o Antigo Regime francês uma frase que deveria estar afixada em toda mesa de operações brasileira. O momento mais perigoso para uma ordem não é quando ela está em crise. É quando ela começa a melhorar depois de um longo mal-estar. O otimismo é o ambiente onde o excesso prospera.

VI. O que isso significa, na prática

Nada do que escrevi acima é argumento para ficar de fora do Brasil. Pelo contrário. Quem investe com método, porém invariavelmente são pouquíssimas pessoas vê uma janela como essa como oportunidade genuína. Empresas bem administradas, preços ainda razoáveis, dividendos em níveis historicamente atrativos. O que muda é a postura.

Lembrando que somos uma bolsa altamente especulativa e seremos até que mude radicalmente o sistema Sócio-político Brasileiro.

Quatro regras práticas.

Primeira. Não confundir fluxo com fundamento. O ativo que mais subiu no último trimestre não é necessariamente o melhor. É frequentemente apenas o mais líquido, o mais procurado pelo gringo. Avalie cada posição pelo que ela gera, não pelo que ela rendeu.

Segunda. Manter diversificação cambial. Para quem tem patrimônio relevante, estar 100% exposto ao real em um momento em que o real se fortaleceu 9% em quatro meses é o oposto da disciplina. Dólar fraco é o momento de comprar dólar, não de vendê-lo. A natureza humana pede o contrário, e justamente por isso a natureza humana normalmente perde.

Terceira. Caixa estratégico. O ciclo atual vai virar. Pode ser daqui a três meses. Pode ser daqui a dois anos. Ter liquidez para comprar na virada é mais valioso do que o rendimento marginal de estar totalmente alocado agora.

Quarta. Calibrar o risco com o calendário. Entre julho e outubro, a volatilidade tende a subir significativamente. Quem carrega posições alavancadas, ou concentradas em ativos de alta beta, deve começar a ajustar antes da janela, não depois. Depois, o preço do ajuste muda.

Minha aposta

O fluxo que chegou ao Brasil é real e o ciclo ainda tem pernas até o meio do ano. A diferença entre quem vai capturar e quem vai ser capturado nos próximos doze meses será decidida por três escolhas. Realizar parcialmente nos recordes. Manter dólar na carteira quando todos querem se desfazer dele. E segurar caixa para o dia seguinte à eleição. Quem ganhar as urnas em outubro vai herdar um orçamento furado, e o mercado só vai precificar isso depois que a contagem dos votos terminar. Meu trabalho, até lá, é estar do lado certo dessa equação. E ajudar você a estar também.

Até domingo que vem,

Victor Giorgi

VGI+ Investimentos Globais - Founder

Especialista em investimentos globais e gestão de risco

Fontes: B3 (posição de custódia FIIs, abril/2026); Santander (Relatório FIIs, fev/2026); Agência Brasil e CNN Brasil (dados de fluxo estrangeiro e cotação dólar, abril/2026); FMI, Monitor Fiscal (projeção dívida pública, abril/2026); Instituição Fiscal Independente (IFI); IPEA; Tendências Consultoria; XP Investimentos; Warren; FGV IBRE (análises arcabouço fiscal e cenário 2027); Datafolha, Quaest/Genial, Futura Inteligência, Meio/Ideia (pesquisas eleitorais abril/2026); TSE (calendário eleitoral).

Esta carta reflete análise pessoal do autor e não constitui recomendação de investimento. Cada decisão deve considerar objetivos, prazo e perfil de risco individual.