#35 Carta de Valor - O Ciclo Que Parou no Meio

Todo plano de voo começa com uma previsão de vento. O despachante - DOV calcula combustível, rota e alternativa com base no que a meteorologia projeta para as próximas horas. Nada disso é adivinhação: são modelos bons, calibrados, que acertam na maior parte das vezes.

E ainda assim nenhuma companhia aérea do mundo autoriza uma decolagem com o combustível exato do plano e ainda temos o comandante que jamais admitira isso em consciência plena.

Leva-se mais. Para o destino, para o aeródromo de alternativa, para a espera e para a reserva final. Não porque o modelo seja ruim, mas porque a consequência de estar errado é assimétrica. Errar para mais custa dinheiro. Errar para menos custa outra coisa e na maioria das vezes fica feio.

O mercado brasileiro decolou em janeiro de 2026 com o combustível exato do plano.

O plano de voo de janeiro

Vale reconstruir o consenso, porque a memória de mercado é curta e conveniente.

No início do ano, a leitura predominante era de que a Selic terminal ficaria em torno de 12% ao ano. A taxa estava em 15%, parada havia meses, e o desenho era limpo: inflação convergindo, atividade desacelerando, três pontos percentuais de corte disponíveis.

Lá fora, o roteiro era parecido. O Federal Reserve havia cortado 175 pontos-base desde setembro de 2024 e terminou 2025 na faixa de 3,50% a 3,75%. O Banco Central Europeu estava parado havia sete reuniões, depois de um ciclo inteiro de afrouxamento.

Era um plano razoável. Bem fundamentado.

E a alocação do investidor brasileiro seguiu esse plano com disciplina: prefixado longo, IPCA+ com prazo esticado, duração comprada com convicção. A tese era simples e correta dentro das próprias premissas. Se a Selic cai de 15% para 12%, quem travou 14% ganha duas vezes, no carrego e na marcação.

Hyman Minsky passou a carreira estudando exatamente esse fenômeno. Sua hipótese da instabilidade financeira diz que períodos prolongados de calmaria não acalmam o sistema, eles o deixam mais frágil, porque a ausência de sustos convence os agentes a assumir riscos que antes recusariam.

E aí veio o vento de proa.

O que quebrou o plano

Em 28 de fevereiro, Estados Unidos e Israel iniciaram ataques ao Irã. Teerã respondeu mirando a única variável que interessa ao resto do planeta: o Estreito de Ormuz, por onde passa cerca de um quinto do petróleo e do gás natural liquefeito do mundo.

A navegação comercial parou. Em abril, o Brent chegou a superar US$ 140, o maior nível desde 2008, e passou meses acima de US$ 100.

Escrevi sobre pontos de estrangulamento marítimos na Carta #28, muito antes disso. Não menciono para comemorar acerto, até porque acertar o mapa não é o mesmo que acertar o momento. Menciono porque a lição operacional continua valendo e agora está documentada: risco geopolítico não é ruído de manchete que passa em três dias. É variável de carteira, com efeito mensurável sobre a taxa de desconto de todos os ativos que você possui.

O canal de transmissão foi o de sempre. Energia mais cara entra na inflação cheia por efeito direto. Depois vagareja para os núcleos por custo de transporte, de insumo e de manufaturado. Quando chega nos núcleos, deixa de ser choque de oferta passageiro e vira problema de política monetária.

Foi exatamente o que os bancos centrais concluíram.

Na Europa. Em 11 de junho, o Banco Central Europeu subiu a taxa de depósito de 2% para 2,25%. Primeira alta desde setembro de 2023, decidida por unanimidade, com Christine Lagarde afirmando que a pressão inflacionária gerada pela guerra estava se espalhando para além da energia. O banco revisou sua projeção de inflação para 3% em 2026. Em 23 de julho manteve a taxa, mas o mercado já precifica nova alta em setembro.

Nos Estados Unidos. O Federal Reserve manteve a faixa de 3,50% a 3,75% em junho, na primeira reunião sob a presidência de Kevin Warsh. O detalhe relevante não foi a decisão, foi a redação: o comitê retirou do comunicado a linguagem que sugeria viés de afrouxamento.

Quase metade dos dirigentes indicou que apoiaria uma alta ainda este ano. Christopher Waller declarou publicamente que o balanço de riscos se inverteu por completo, agora pesando mais para inflação alta do que para fraqueza no mercado de trabalho. Os futuros de juros passaram a desenhar uma trajetória que se aproxima de 4% no fim do ano.

No Brasil. O Copom cortou a Selic para 14,25% em 17 de junho, decisão unânime, terceiro corte do ciclo iniciado em março. Mas o comunicado e a ata contaram outra história. As projeções de inflação do próprio Banco Central se deterioraram ao longo de todo o horizonte. O balanço de riscos passou a indicar assimetria altista. A atividade veio acima do esperado.

O comitê evitou sinalizar os próximos passos, e a leitura predominante entre os analistas foi de plano inclinado à pausa na reunião de 4 e 5 de agosto.

E há uma linha nessa ata que vale mais do que qualquer análise que eu possa escrever aqui. Nas próprias projeções do Banco Central, a inflação só retorna à meta em 2028.

Não é o mercado dizendo isso. Não é um gestor pessimista vendendo posição. É a autoridade monetária, no documento oficial, admitindo dois anos e meio de descumprimento à frente.

Quando o próprio piloto informa que não vai conseguir cumprir o plano de voo, o passageiro deveria prestar atenção.

O Focus mais recente projeta Selic em 14% no fim de 2026. Aquele número de janeiro, 12%, simplesmente evaporou. Não houve anúncio, não houve manchete, não houve momento único de virada. Duzentos pontos-base de corte deixaram de existir na conta de todo mundo, semana a semana, sem que ninguém precisasse admitir nada.

Rudi Dornbusch, que estudou como poucos as crises latino-americanas, deixou uma observação que virou lei entre economistas: as crises demoram muito mais para chegar do que se imagina, e depois chegam muito mais rápido do que se imaginava ser possível. Ele dizia isso sobre o México de 1994, num ano em que o consenso também achava que tinha tempo.

O que a curva está dizendo

1. Ela parou de precificar corte

Olhe o segundo ponto do gráfico com atenção. A Selic está em 14,25%. O prefixado de dois anos e meio negocia a 14,32%, ou seja, sete pontos base acima da taxa à vista.

Isso significa que o mercado parou de precificar qualquer afrouxamento líquido relevante em dois anos e meio. Não é que ele espere alta. É que a expectativa de corte, líquida do prêmio de prazo que o investidor exige para carregar risco de juros, virou aproximadamente zero.

Faço a ressalva honesta: sem decompor formalmente expectativa e prêmio, não dá para separar quanto de cada coisa está ali dentro. Mas o resultado prático para quem carrega o papel é o mesmo, e ele é o oposto exato da tese de janeiro.

2. E não acredita mais na meta

Comparando o prefixado 2032 a 14,62% com o IPCA+ 2032 a 8,18%, a inflação implícita na curva sai em 5,95% ao ano pelos próximos seis anos.

A curva está precificando inflação 145 pontos base acima do teto da meta, de forma sustentada, por seis anos. Isso não é preocupação com um choque de petróleo passageiro. Isso é o mercado dizendo, em preço, que não acredita na convergência.

E, como vimos, o Banco Central concorda.

3. O precedente que o seu extrato já viveu

Antes de olhar o risco de hoje, um exercício de memória.

Quem comprou Tesouro IPCA+ 2035 no começo de 2024 travou um juro real de 5,32% ao ano. Parecia excelente na época, e era. Ao longo daquele ano a taxa do mesmo papel subiu para 6,90%.

Resultado para quem já estava posicionado: queda de 15,6% no preço de mercado.

Quinze por cento de prejuízo na tela, em doze meses, num título público federal, o ativo mais seguro que existe em reais.

A tese estava certa. O papel pagou e vai pagar tudo o que prometeu em 2035. Mas quem precisou do dinheiro em 2025, ou simplesmente não aguentou olhar o extrato, realizou a perda.

Isso não é cenário hipotético. Está no histórico do Tesouro Direto, e boa parte de quem lê esta carta viveu na própria carteira.

4. A conta de hoje

Uma nota metodológica que importa. Estes números vêm da fórmula de preço, não da aproximação linear por duração modificada que a maior parte dos relatórios usa. A aproximação é conveniente e funciona bem para choques pequenos, mas superestima a perda em movimentos grandes porque ignora a convexidade do título.

No IPCA+ 2040 a 200 pontos-base, a diferença entre os dois métodos é de 3,4 pontos percentuais. Prefiro o número menor e correto ao número maior e conveniente.

Repare no IPCA+ 2040. Uma abertura de dois pontos percentuais, perfeitamente possível se a inflação surpreender e o Copom tiver que voltar a subir, tira quase um quarto do valor de mercado do papel.

Não é perda definitiva para quem carrega até 2040. É perda absolutamente real para quem precisar do dinheiro em 2029.

Um desconforto que não consigo resolver

Vale registrar uma assimetria que me incomoda e para a qual não tenho resposta fechada.

Se o ciclo de corte de fato parou, o Ibovespa aos 176,7 mil pontos, com alta de 9,68% no ano, está subindo com um custo de capital que não vai cair. Isso não é impossível, empresas boas crescem lucro em qualquer regime de juros, mas exige que o crescimento faça todo o trabalho sozinho, sem ajuda da taxa de desconto.

E se o ciclo não parou, se Ormuz reabre e o petróleo desaba e a inflação cede rápido, então o prefixado a 14,62% e o IPCA+ a 8,18% são, com folga, as melhores oportunidades de renda fixa que este país oferece há muitos anos.

Os dois cenários não podem estar certos ao mesmo tempo.

Vamos então fazer a conta do lado que eu ainda não fiz.

Onde eu discordo do alarmismo

Se a carta parasse na seção anterior, seria mais uma peça de "saia do prefixado". Não é isso que os números dizem, e é preciso fazer a conta contrária com o mesmo rigor.

Quanto a Selic média precisa ficar, nos próximos cinco anos e meio, para o prefixado 2032 perder do pós-fixado?

Resposta: 14,72% ao ano. Quarenta e sete pontos-base acima da Selic de hoje, sustentados por todo o período.

O prefixado ganha em três dos quatro cenários, inclusive naquele em que absolutamente nada acontece e a Selic fica congelada onde está. Ele só perde se o Banco Central tiver que reverter o ciclo e subir juros de verdade.

Ou seja: o prefixado brasileiro hoje não está caro. Está pagando um prêmio gordo justamente porque o risco é real e visível. Isso é o contrário de bolha.

É aquilo que Benjamin Graham chamou de margem de segurança, e que ele definiu não como a ausência de risco, mas como a distância entre o preço pago e o valor que o ativo entrega mesmo quando as coisas dão errado. Comprar a 14,62% um papel que só perde acima de 14,72% é exatamente isso.

O erro que realmente importa

Então onde está o problema, se o preço está razoável?

O problema não é o ativo. É a compatibilidade entre o ativo e quem o carrega.

O investidor que comprou prefixado 2032 em janeiro apostando em corte rápido vai, com boa probabilidade, receber tudo o que contratou em 2032. A matemática está do lado dele.

Só que entre hoje e 2032 ele vai atravessar extratos mensais com marcação negativa, manchetes sobre inflação no mundo inteiro, um Copom que pode voltar a subir juros e um vizinho no grupo de mensagens explicando que renda fixa também perde dinheiro.

E aí ele vende. No pior momento, que é sempre o momento em que a tese parece mais errada e o preço está mais atraente para quem entra. Foi exatamente o que aconteceu com o IPCA+ 2035 em 2024.

Esse é o risco que ninguém dimensiona na hora da compra, porque na hora da compra a pergunta que se faz é "quanto isso rende".

A pergunta certa é outra: eu consigo carregar isso pelo tempo contratado, sem precisar do dinheiro e sem perder o sono?

Em novembro de 2001, Howard Marks escreveu aos clientes da Oaktree uma carta com um título de quatro palavras que resolve o problema melhor do que qualquer modelo: You Can't Predict. You Can Prepare. Prever é impossível. Preparar-se, não. O argumento dele é que descartar as previsões econômicas não condena o investidor ao fracasso, desde que ele reconheça o próprio limite e aja de acordo.

Você não sabe se Ormuz reabre em setembro ou em 2029. Ninguém sabe, e quem diz que sabe está vendendo alguma coisa. Uma reabertura súbita pode derrubar o Brent de US$ 111 para US$ 85 em poucos dias. Uma escalada adicional pode jogar o barril para US$ 140. Os dois cenários são plausíveis e você não tem informação para arbitrar entre eles.

O que você controla é a estrutura da carteira. O prazo do dinheiro. A reserva. A alternativa.

O combustível que você leva além do plano.

O que eu observo daqui para a frente

A reunião de 4 e 5 de agosto. Não pelo corte ou pela manutenção em si, que muda pouco. Pela comunicação. Se o Copom formalizar a pausa e reconhecer a assimetria altista com mais clareza, a ponta longa da curva abre mais, e os números da terceira imagem se realizam.

O câmbio, que é o suporte silencioso. O dólar fechou a R$ 5,0842 na sexta-feira e caiu 8,61% em doze meses. Esse real forte é o principal motivo pelo qual a inflação corrente ainda está em 4,64% e não em 6%. O Focus projeta R$ 5,20 no fim do ano, ou seja, o próprio mercado espera que esse suporte se enfraqueça. É a variável que menos aparece no noticiário e a que mais decide o desfecho.

A composição da inflação, não o número de manchete. O IPCA de junho veio em 0,16%, uma surpresa baixista simpática. Mas os industriais aceleraram na tendência de três meses anualizada, de 5,61% para 6,01%, refletindo o repasse gradual do Brent. O número da manchete melhora enquanto o motor piora. Esse padrão costuma preceder revisões desagradáveis.

A distância entre a implícita e a meta. Enquanto a curva precificar 5,95% contra meta de 3%, o Banco Central está operando com credibilidade parcial. Todo o resto decorre disso.

E aqui vale lembrar o precedente mais caro da história da política monetária. Nos anos 1970, o Federal Reserve afrouxou cedo demais diante de um choque de petróleo, acreditando que era fenômeno passageiro. A inflação voltou pior. Coube a Paul Volcker, a partir de 1979, levar os juros americanos a patamares brutais para reconquistar a credibilidade que havia sido perdida de graça.

A lição que ficou não é sobre petróleo. É sobre o preço de cortar juros antes de ter certeza.

MINHA APOSTA

Não estou apostando na direção dos juros. Estou apostando que o mercado vai continuar errando o prazo.

O consenso errou o nível em janeiro e vai errar de novo, em alguma direção, nos próximos seis meses. O que não muda é o comportamento: o investidor compra duração longa quando a tese está confortável e vende quando a marcação dói, transformando um risco de prazo, que era administrável, em perda permanente, que não é.

Prefixado e IPCA+ merecem espaço na carteira nos níveis atuais, porque o prêmio está realmente pago. Mas com duas travas, e desta vez com número.

Trava 1: o dinheiro tem que ser mais longo que o papel. Nenhum centavo em título de vencimento posterior ao prazo em que você vai precisar do recurso. Sem exceção, sem "eu vendo antes se der certo".

Trava 2: dimensione pela dor, não pelo retorno. Defina antes quanto do patrimônio total você aceita ver evaporar numa abertura de 200 pontos-base. Daí sai o tamanho máximo da posição.

E se esse número te parecer pequeno demais, o problema não é a tabela.

O resto vai para onde sempre foi: reserva em pós-fixado e a parcela dolarizada, que não é palpite sobre câmbio, é seguro contra o cenário em que tudo isso dá errado ao mesmo tempo.

Combustível além do plano nunca pareceu necessário. Até o dia em que foi a única coisa que importou.

Um abraço, e bons investimentos.

Victor Giorgi
VGI+ | Global Wealth

Até domingo que vem.

Fontes e metodologia

Dados de mercado. Tesouro Nacional, taxas de referência do Tesouro Direto de 21 de julho de 2026. Banco Central do Brasil, Selic vigente, Boletim Focus de 20 de julho de 2026, comunicado e ata da reunião do Copom de 17 de junho de 2026. IBGE, IPCA de junho de 2026. Câmbio e Ibovespa referentes ao fechamento de 24 de julho de 2026. Banco Central Europeu, decisões de 11 de junho e 23 de julho de 2026. Federal Reserve, decisão e ata da reunião de 16 e 17 de junho de 2026. Meta de inflação e banda de tolerância definidas pelo Conselho Monetário Nacional.

Cálculos do autor. Preço de título sem cupom pela fórmula P = 1 / (1 + taxa) ^ prazo, sem uso de aproximação linear por duração modificada. Inflação implícita obtida pela razão de Fisher entre as taxas do Prefixado 2032 e do IPCA+ 2032, com prazos de 5,45 e 6,07 anos respectivamente, o que torna o resultado uma aproximação. Cenários de Selic média assumem CDI 10 pontos-base abaixo da Selic e retornos brutos, antes de imposto de renda e taxas. Cenários são ilustrativos e não constituem projeção.

Referências citadas. Hyman Minsky, hipótese da instabilidade financeira. Rudi Dornbusch, entrevista concedida em 1997 sobre a crise mexicana de 1994. Howard Marks, carta aos clientes da Oaktree Capital de 20 de novembro de 2001, intitulada "You Can't Predict. You Can Prepare." Benjamin Graham, conceito de margem de segurança. Paul Volcker, presidência do Federal Reserve entre 1979 e 1987.

Esta carta tem caráter informativo e educacional e não constitui recomendação individualizada de investimento. Rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura.