#31 Carta de Valor - Cem vezes o futuro, mas quem se importa?

O maior IPO da história chegou. O mercado está comprando a narrativa. Os números contam outra história.

Carta de Valor #31 — 24 de maio de 2026

Na quarta-feira passada, a SpaceX protocolou seu pedido de abertura de capital junto à SEC. O ticker será SPCX, a bolsa será a Nasdaq, e a ambição é levantar US$ 75 bilhões numa oferta que colocaria a empresa numa avaliação de US$ 1,75 trilhão. Se isso se confirmar, será o maior IPO da história. Saudi Aramco, que captou US$ 29,4 bilhões em 2019, ficaria para trás com folga.

A narrativa é sedutora. Elon Musk construiu uma empresa que lança foguetes, conecta o planeta via satélite e agora abriga também a xAI. O prospecto S-1, tornado público pela primeira vez, revela uma companhia com US$ 18,7 bilhões de receita em 2025, crescimento de 33% sobre o ano anterior, e um conglomerado de três frentes: espaço, conectividade e inteligência artificial.

Mas antes de correr para a fila de subscrição, vale parar e olhar para os números com calma.

O que o prospecto diz de verdade

A SpaceX encerrou 2025 com prejuízo operacional de US$ 2,6 bilhões e prejuízo líquido de US$ 4,9 bilhões. Em 2024, a empresa ainda era lucrativa, com resultado positivo de US$ 791 milhões. A virada para o vermelho reflete a absorção do X, ex-Twitter, em março de 2025, e da xAI em fevereiro deste ano. Junto com essas aquisições veio uma dívida de US$ 29,1 bilhões, sendo parcela relevante herdada do balanço do X.

A Starlink é o único ativo do conglomerado que sustenta qualquer conversa racional de valuation. O serviço de internet via satélite faturou US$ 11,4 bilhões em 2025, crescimento de 50% sobre o ano anterior, e gerou lucro operacional de US$ 4,4 bilhões. Os assinantes chegaram a 10,3 milhões ao final de março de 2026, o dobro em relação a um ano antes. A Starlink não é apenas uma divisão promissora. É o motor financeiro de tudo. Sem ela, não existe IPO.

O segmento espacial, os foguetes e o Starship, opera no vermelho. A xAI, integrada há apenas três meses no balanço consolidado, também dá prejuízo. O investidor que comprar SPCX estará comprando a Starlink com muito bagageiro extra incluído no preço.

Sobre a governança, é preciso ler nas entrelinhas do S-1. As ações ofertadas ao público serão da Classe A, com direito a um voto por papel. Musk concentrará ações da Classe B, com dez votos cada. O acionista não é sócio de verdade. É financiador de uma visão que ele não controla. Quando as decisões estratégicas forem tomadas, o voto do pequeno acionista não muda nada.

Cem vezes a receita

A avaliação de US$ 1,75 trilhão representa cerca de cem vezes a receita anual da empresa. Para se ter a dimensão do que isso significa: a Apple negocia a aproximadamente onze vezes sua receita. A Nvidia, que surfou a onda da IA com resultados reais e margens extraordinárias, negocia a vinte e cinco vezes. A SpaceX pede quatro vezes o múltiplo da Nvidia e quase dez vezes o da Apple.

Múltiplos de cem vezes a receita não são um novo normal. São o preço do otimismo máximo, e o otimismo máximo, por definição, já desconta tudo que pode dar certo. Qualquer resultado abaixo do extraordinário vai decepcionar quem entrou pagando esse preço.

O arquivo dos sonhos que viraram armadilha

O IPO da SpaceX não existe num vácuo. Existe dentro de uma longa tradição de grandes estreias que prometeram o futuro e entregaram prejuízo para quem entrou no dia um. Vale conhecer esse arquivo antes de abrir a corretora.

Facebook, maio de 2012

O maior IPO de tecnologia da época, levantando mais de US$ 16 bilhões com valuation de US$ 104 bilhões. No primeiro dia, o banco underwriter Morgan Stanley foi obrigado a comprar ações no mercado aberto para evitar que o papel caísse abaixo do preço de oferta de US$ 38. Nos meses seguintes, a ação despencou até US$ 17,73, representando uma perda de 54% para quem comprou no IPO. O papel só voltou ao preço original em agosto de 2013, mais de um ano depois. A empresa era real e os fundamentos se provaram ao longo do tempo, mas quem entrou no IPO esperando o pop imediato enfrentou quatorze meses de perdas antes de empatar.

Uber, maio de 2019

Uma das empresas mais aguardadas de sua geração, avaliada em dezenas de bilhões no mercado privado antes de abrir capital. O IPO foi considerado decepcionante desde o início: ao fim do primeiro ano como empresa pública, as ações acumulavam queda de 33% em relação ao preço de oferta. A empresa era real, o serviço funcionava, mas o valuation não deixava margem para erros. E os erros vieram: receita abaixo do esperado, prejuízos que cresceram de US$ 1 bilhão para US$ 5,2 bilhões no mesmo período. O mercado privado havia precificado o sonho. O mercado público cobrou a conta.

WeWork, 2019

O caso mais didático de todos. A empresa chegou ao processo de IPO com valuation de US$ 47 bilhões, sustentado por rodadas de capital privado lideradas pelo SoftBank. Quando o prospecto S-1 foi tornado público, os investidores leram o documento com atenção e concluíram que a empresa não valia nem perto disso. O IPO foi cancelado. O valuation colapsou para menos de US$ 3 bilhões. O SoftBank precisou injetar US$ 9,5 bilhões num resgate de emergência. O que havia sido precificado como o futuro do trabalho revelou-se uma empresa de aluguel de escritórios com estrutura de custos inviável e governança fraturada.

Rivian, novembro de 2021

Talvez o exemplo mais próximo do perfil da SpaceX. A fabricante de veículos elétricos abriu capital no auge do entusiasmo com EVs, levantando US$ 11,9 bilhões no maior IPO de 2021. As ações foram precificadas a US$ 78 e abriram a US$ 106 no primeiro dia de negociações. O valuation inicial superou o da Ford e se aproximou do da GM, sem que a empresa tivesse entregado praticamente nenhum veículo. Quem entrou naquele entusiasmo viu as ações perderem mais de 90% do valor nos anos seguintes. A Amazon, maior acionista com participação de 20%, chegou a registrar US$ 12,7 bilhões de perda contábil numa única linha de balanço.

O padrão se repete com estranha consistência. Empresa transformadora. Narrativa poderosa. Valuation que precifica o melhor dos futuros possíveis. Estreia com euforia. E depois os trimestres reais começam a chegar.

O que a psicologia financeira diz sobre IPOs

Os casos acima não são acidentes isolados. São expressões previsíveis de como a mente humana funciona diante de eventos financeiros com alta carga emocional. A psicologia comportamental documenta há décadas os mecanismos que levam investidores racionais a tomar decisões irracionais. No contexto de IPOs de alto perfil, esses vieses operam com intensidade máxima.

FOMO — Fear of Missing Out

O medo de ficar de fora é provavelmente o viés mais poderoso no contexto de um IPO grandioso. Quando o mercado inteiro fala sobre SPCX, quando a cobertura midiática é incessante e colegas comentam sobre a oportunidade, o cérebro interpreta a inação como uma perda certa. A decisão de não comprar parece mais arriscada do que a decisão de comprar. Isso inverte a lógica racional: o risco real está no preço pago, não na abstinência. Kahneman documentou que a dor da perda pesa psicologicamente cerca de duas vezes mais do que o prazer do ganho equivalente. Mas o FOMO faz o inverso: amplifica o peso da perda imaginada de um ganho futuro, distorcendo a percepção de risco.

Viés de disponibilidade

A mente humana tende a superestimar a probabilidade de eventos que são fáceis de imaginar. Quando um IPO domina as manchetes, o sucesso da empresa passa a parecer o cenário mais provável, simplesmente porque é o mais presente. O fracasso não tem cobertura jornalística antecipada. Os IPOs que deram errado ficam nos arquivos. Os que estão chegando ficam nas capas. Essa assimetria de visibilidade distorce a avaliação de probabilidades de forma silenciosa.

Viés narrativo

Kahneman e Taleb descrevem o viés narrativo como a tendência humana de organizar informações em histórias coerentes que explicam o passado e projetam o futuro. A SpaceX tem uma narrativa extraordinária: colonizar Marte, conectar o mundo, construir a infraestrutura da IA. Essa narrativa pode até se tornar realidade. O problema é que o cérebro não distingue facilmente entre uma boa história e um bom investimento. Uma empresa com narrativa poderosa e valuation insustentável pode ser as duas coisas ao mesmo tempo. O preço que você paga é o que determina o retorno, não a qualidade da história.

Ancoragem no valuation privado

Investidores chegam ao IPO da SpaceX já ancorados num valuation de US$ 1,75 trilhão, simplesmente porque esse número circulou amplamente antes da oferta. A ancoragem é um viés clássico de Tversky e Kahneman: o primeiro número que ouvimos sobre um ativo passa a servir de referência involuntária para todas as avaliações subsequentes. Se o preço do IPO vier abaixo desse número, parecerá um desconto, mesmo que ainda seja absurdo em relação aos fundamentos. O investidor compra acreditando ter feito um bom negócio, sem questionar de onde veio o número original.

Comportamento de manada

Humanos são animais sociais, e a decisão financeira não escapa dessa biologia. Quando a percepção é de que todo mundo está comprando, o cérebro ativa mecanismos de conformidade social que reduzem o pensamento crítico individual. Robert Shiller chamou isso de exuberância irracional: a auto-alimentação de expectativas que cria preços desconectados da realidade econômica. No contexto de um IPO bilionário, a demanda excessiva no roadshow, a cobertura massiva e a percepção de escassez de ações criam exatamente o ambiente para esse mecanismo operar em plena potência.

Excesso de confiança e ilusão de controle

Estudos clássicos de finanças comportamentais mostram que a grande maioria dos investidores se avalia acima da média em termos de habilidade de seleção de ativos. Isso é matematicamente impossível para todos ao mesmo tempo. No contexto de IPOs, o excesso de confiança se manifesta na crença de que o investidor individual consegue identificar o próximo Google melhor do que o mercado. A ironia é que os participantes melhor informados do processo, os venture capitalists, os fundadores e os bancos, são exatamente aqueles que estão do outro lado da transação, vendendo.

Efeito de dotação e relutância em cortar perdas

Uma vez comprado o ativo, o cérebro passa a supervalorizá-lo simplesmente por pertencer ao portfólio. Thaler demonstrou que as pessoas exigem significativamente mais para se desfazer de algo que já possuem do que pagariam para adquirir o mesmo item. No contexto de um IPO que cai após a estreia, isso se traduz na tendência de segurar a posição perdedora na esperança de empatar antes de vender, em vez de recalibrar a tese com frieza. O resultado é que as perdas se aprofundam enquanto o investidor espera uma recuperação que pode não acontecer no horizonte relevante.

Esses vieses não são falhas morais. São características da arquitetura cognitiva humana, identificadas e documentadas por décadas de pesquisa. O investidor que os conhece não está imune a eles. Mas tem mais chance de reconhecê-los no momento em que operam.

O gargalo que ninguém está precificando

Existe uma ironia estrutural no centro de toda essa euforia com IA e com empresas como a SpaceX: enquanto o mercado corre para precificar o futuro digital a múltiplos astronômicos, ignora o gargalo físico que pode travar esse futuro antes que ele chegue.

O gargalo chama-se energia.

A Agência Internacional de Energia publicou em abril deste ano que o consumo elétrico de data centers cresceu 17% em 2025, enquanto a demanda global de eletricidade cresceu apenas 3%. Os data centers focados em IA cresceram ainda mais rápido: 50% em um único ano. A IEA projeta que esse consumo vai dobrar até 2030, chegando a 945 TWh anuais. Para dar escala: se data centers fossem um país, já seriam hoje o quinto maior consumidor de energia do planeta, atrás apenas de Estados Unidos, China, Europa e Índia.

Do lado do investimento, o número é ainda mais vertiginoso. As cinco maiores empresas de tecnologia vão gastar juntas entre US$ 660 bilhões e US$ 700 bilhões em infraestrutura de IA só em 2026. Isso é mais do que o PIB anual da Suécia e de Israel combinados. A Amazon comprometeu US$ 200 bilhões. Google e Microsoft chegam a US$ 190 bilhões cada. Um único cluster de treinamento de IA de alta escala consome até 100 megawatts, o suficiente para alimentar uma cidade de médio porte.

O dinheiro que ficou na mesa

As redes de transmissão não foram projetadas para esse nível de demanda concentrada. Na Virgínia, que abriga o maior polo de data centers do mundo, os centros de processamento já consomem 26% de toda a eletricidade do estado. Na Irlanda, a fatia já chega a 21% da energia nacional e pode alcançar 32% até o final do ano. Autoridades locais nos dois continentes discutem moratórias sobre novas construções.

A resposta emergente para esse problema é a energia nuclear. O pipeline de acordos condicionais entre operadores de data centers e projetos de reatores modulares pequenos, os SMRs, cresceu de 25 gigawatts no final de 2024 para 45 gigawatts hoje. Microsoft reativou a usina de Three Mile Island. Amazon investiu diretamente na X-energy, desenvolvedora de SMRs. Google e Meta assinaram acordos de fornecimento de longo prazo com empresas do setor nuclear.

Enquanto isso, os ativos que viabilizam essa transição energética, urânio, infraestrutura de transmissão, empresas de energia nuclear estabelecidas, continuam negociando a múltiplos muito mais modestos do que as empresas de software e IA que dependem deles para funcionar. O ETF Global X Uranium, o URA, concentra mineradoras e empresas do ciclo nuclear e negocia a uma fração do valuation de qualquer hyperscaler. O PAVE, focado em infraestrutura física americana incluindo redes elétricas, e o GRID, específico para smart grid, seguem a mesma lógica.

O paradoxo é visível: o mercado paga cem vezes a receita pelo sonho e ignora os ativos reais que tornam o sonho possível. Energia não é um detalhe operacional do futuro da IA. É o insumo sem o qual o futuro da IA não existe.

O Barbell como resposta racional

Nassim Taleb desenhou a estratégia do barbell exatamente para situações como esta. Quando um ativo oferece upside assimétrico e imprevisível, mas o risco também é assimétrico e real, a resposta racional não é nem comprar tudo nem ignorar completamente. É calibrar a exposição de forma que o erro não seja fatal e o acerto seja desproporcional.

Numa carteira bem estruturada, o barbell funcionaria assim em relação a esse tema. Do lado conservador, a maior parte do patrimônio permanece em ativos robustos: ETFs amplos, renda fixa de qualidade, ouro, proteção de capital. Do lado especulativo, uma posição pequena e deliberada captura o upside sem comprometer o todo.

Mas o barbell exige disciplina no lado especulativo também. Não é um convite para entrar em todo ativo com narrativa poderosa. É uma estrutura para escolher, com critério, onde a assimetria ainda existe de verdade. E a assimetria de verdade, neste momento, não está no IPO da SpaceX. Está nos ativos que ninguém está disputando ainda.

Minha Aposta

Vou passar longe no IPO da SpaceX.

Não porque a empresa seja ruim, seria um absurdo da minha parte pensar isso. A Starlink é um negócio extraordinário e pode se provar um dos ativos mais valiosos da próxima década. O problema não é a empresa. É o preço. Cem vezes a receita de um conglomerado com US$ 29 bilhões de dívida, duas divisões deficitárias e governança concentrada nas mãos de um único fundador, digamos, excêntrico,não deixa margem de segurança. Não existe preço que seja bom o suficiente quando o valuation já precificou o melhor dos cenários possíveis.

Além dos números, existe o padrão histórico. Facebook perdeu 54% em quatro meses. Uber caiu 33% no primeiro ano. Rivian perdeu 90% de seu valor. Não porque fossem empresas ruins, mas porque o preço do IPO já continha todo o entusiasmo disponível no mercado. Os primeiros trimestres como empresa pública costumam ser o momento em que a realidade recalibra as expectativas, e esse ajuste raramente é gentil com quem entrou no dia um.

Se a tese na SpaceX for genuína, o melhor ponto de entrada provavelmente chegará de três a seis meses após a listagem, quando o primeiro ou segundo resultado consolidado for divulgado e o mercado processar o que os números reais significam.

Onde vejo o dinheiro mais interessante agora é na infraestrutura energética. Nuclear, transmissão, geração confiável e contínua. São ativos reais, com fluxo de caixa ou com demanda estrutural crescente, negociando a múltiplos racionais. A IA vai precisar de energia. A pergunta não é se, mas quando o mercado vai cobrar o prêmio de escassez dos ativos que a fornecem. Esse é o lado do barbell onde ainda existe margem de segurança, onde o dinheiro ainda está na mesa.

O investidor que entra na SPCX no IPO não está fazendo barbell. Está pagando pelo entusiasmo de todo mundo. Prefiro esperar que o entusiasmo esfrie e os números falem por si.

Fico por aqui, espero que sempre tenha em mente métodos que te levem a mitigar riscos muita das vezes em nossa cara.

Até a próxima carta,

Victor Giorgi

Bases de estudo e fontes desta edição

SpaceX IPO InvestNews, 20/mai/2026. "Com receita de US$ 18,7 bilhões, SpaceX protocola maior IPO da história."
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Olhar Digital, 21/mai/2026. "IPO da SpaceX: mercado financeiro está com um pé atrás."
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